Υπάρχουν περισσότερες δυνάμεις που επηρεάζουν το ευρώ και ακριβώς γι’ αυτό τον λόγο επιταχύνεται η εξασθένησή του. Δεν είναι μόνο το ότι η ΕΚΤ αγοράζει κρατικά ομόλογα. Δεν είναι μόνο το ότι η ρώμη της αμερικανικής αγοράς εργασίας πείθει όλο και περισσότερους επενδυτές ότι η αμερικανική Ομοσπονδιακή Τράπεζα (Fed) την επόμενη εβδομάδα θα στείλει σημάδι ότι θα αλλάξει τη νομισματική της πολιτική. Δεν είναι μόνο το ότι οι Ευρωπαίοι δεν έχουν πείσει τους επενδυτές ότι η ΟΝΕ είναι αμετάκλητη. Είναι το γεγονός ότι επιδρούν ταυτόχρονα και οι τρεις δυνάμεις. Αυτές οι δυνάμεις αποδυναμώνουν το κίνητρο που έχουν οι διεθνείς επενδυτές ώστε να συνεχίσουν να επενδύουν στο ευρώ.
Ας δούμε τι συνέβη στη διαφορά μεταξύ αποδόσεων, χρησιμοποιώντας ως σημείο αναφοράς τη Γερμανία. Η απόδοση του αμερικανικού δεκαετούς ομολόγου είναι κατά περίπου 1,92% υψηλότερη από του γερμανικού. Πρόκειται για τη μεγαλύτερη διαφορά από τα τέλη του 1980. Για τα διετή ομόλογα η διαφορά στην απόδοση είναι «μόνο» 0,93%. Πράγμα που σημαίνει ότι η απόδοση του αμερικανικού δεκαετούς ομολόγου δεν είναι απλώς λίγο μεγαλύτερη από του γερμανικού, αλλά δεκαπλάσια.
Στα διετή ομόλογα κανείς πρέπει να πληρώσει τη γερμανική κυβέρνηση για να έχει το προνόμιο να της δανείσει χρήματα. Οι ΗΠΑ πληρώνουν απόδοση 0,70% για να δανειστούν τα χρήματά σας. Ακόμη και αν κάποιος προχωρήσει σε ορισμένες συντηρητικές εκτιμήσεις για το ύψος των αμερικανικών επιτοκίων δανεισμού, το εύρος τους θα είναι μεταξύ του 1% και του 1,25% μέχρι τον Σεπτέμβριο του 2016, οπότε και ενδέχεται να ολοκληρωθεί το πρόγραμμα αγοράς ομολόγων της ΕΚΤ. Τα προθεσμιακά συμβόλαια για το ύψος του επιτοκίου τον Σεπτέμβριο του 2016 (ομολογουμένως δεν είναι πολύ ρευστά) υποδηλώνουν ότι το επιτόκιο θα βρίσκεται στο 1,22%. Με βάση αυτόν τον υπολογισμό ο επενδυτής θα πληρώνεται για να ποντάρει σε δολάρια και όχι σε ευρώ όχι για μήνες, αλλά για τρίμηνα αν όχι για χρόνια. Δεν έχει ακόμη εκτιμηθεί δεόντως το γεγονός ότι στη διάρκεια της αμερικανικής ποσοτικής χαλάρωσης οι ξένοι επενδυτές ήταν αυτοί που ήταν περισσότερο πρόθυμοι να πουλήσουν τα αμερικανικά ομόλογα που κατείχαν και όχι οι Αμερικανοί επενδυτές. Υποψιαζόμαστε ότι κάτι ανάλογο θα συμβεί και στη διάρκεια του προγράμματος της ΕΚΤ. Οι τράπεζες της Ευρωζώνης θα αγοράζουν τα κρατικά τους ομόλογα ώστε να ενισχύσουν την κεφαλαιακή τους επάρκεια σύμφωνα με το νέο κανονιστικό πλαίσιο. Συνταξιοδοτικά ταμεία και ασφαλιστικές εταιρείες μπορεί να μην είναι τόσο πρόθυμα να πουλήσουν, διότι θα είναι δύσκολο να τα αντικαταστήσουν με νέα που να έχουν ικανοποιητικά απόδοση.
Ορισμένοι κερδοσκόποι ξένοι επενδυτές μπορεί να αγόρασαν ευρωπαϊκά ομόλογα έχοντας την εντύπωση ότι θα τα πουλήσουν σε υψηλότερη τιμή στις ευρωπαϊκές κεντρικές τράπεζες. Αλλοι ιδιώτες ξένοι επενδυτές πιθανότατα θα είναι πιο πρόθυμοι να πουλήσουν από τους επενδυτές της Ευρωζώνης. Η εξασθένηση του ευρώ ακυρώνει και με το παραπάνω τα κεφαλαιουχικά κέρδη από τα κρατικά ομόλογα. Οι ξένες κεντρικές τράπεζες που είχαν επενδύσει σε ευρωπαϊκά ομόλογα ενδέχεται να περιορίσουν την έκθεσή τους. Δεδομένων των κινήτρων που εξετάσαμε παραπάνω, υποψιαζόμαστε ότι οι πωλήσεις ξένων επενδυτών προς τις ευρωπαϊκές κεντρικές τράπεζες θα οδηγήσουν σε έξοδο από το ίδιο το ευρώ. Κατά την περίοδο ανόδου του δολαρίου στην πρώτη θητεία Ρέιγκαν το ανάλογο του ευρώ (φυσικά το ευρώ δεν υπήρχε εκείνη την εποχή) εξασθένησε κατά περίπου 57% έναντι του δολαρίου. Την περίοδο ανόδου του δολαρίου επί προεδρίας Κλίντον το ανάλογο του ευρώ (και το πραγματικό ευρώ) υποχώρησε κατά περίπου 45% έναντι του αμερικανικού νομίσματος. Δεδομένου του χάσματος στην νομισματική πολιτική και των μελλοντικών επιτοκίων δανεισμού, αν η ενίσχυση του δολαρίου ακολουθήσει το παράδειγμα των δύο προηγούμενων περιόδων, τότε θα δούμε το ευρώ να δοκιμάζει να σπάσει το χαμηλό όλων των εποχών που διαμορφώθηκε στα 82 σεντ το 2000.
Ας δούμε τι συνέβη στη διαφορά μεταξύ αποδόσεων, χρησιμοποιώντας ως σημείο αναφοράς τη Γερμανία. Η απόδοση του αμερικανικού δεκαετούς ομολόγου είναι κατά περίπου 1,92% υψηλότερη από του γερμανικού. Πρόκειται για τη μεγαλύτερη διαφορά από τα τέλη του 1980. Για τα διετή ομόλογα η διαφορά στην απόδοση είναι «μόνο» 0,93%. Πράγμα που σημαίνει ότι η απόδοση του αμερικανικού δεκαετούς ομολόγου δεν είναι απλώς λίγο μεγαλύτερη από του γερμανικού, αλλά δεκαπλάσια.
Στα διετή ομόλογα κανείς πρέπει να πληρώσει τη γερμανική κυβέρνηση για να έχει το προνόμιο να της δανείσει χρήματα. Οι ΗΠΑ πληρώνουν απόδοση 0,70% για να δανειστούν τα χρήματά σας. Ακόμη και αν κάποιος προχωρήσει σε ορισμένες συντηρητικές εκτιμήσεις για το ύψος των αμερικανικών επιτοκίων δανεισμού, το εύρος τους θα είναι μεταξύ του 1% και του 1,25% μέχρι τον Σεπτέμβριο του 2016, οπότε και ενδέχεται να ολοκληρωθεί το πρόγραμμα αγοράς ομολόγων της ΕΚΤ. Τα προθεσμιακά συμβόλαια για το ύψος του επιτοκίου τον Σεπτέμβριο του 2016 (ομολογουμένως δεν είναι πολύ ρευστά) υποδηλώνουν ότι το επιτόκιο θα βρίσκεται στο 1,22%. Με βάση αυτόν τον υπολογισμό ο επενδυτής θα πληρώνεται για να ποντάρει σε δολάρια και όχι σε ευρώ όχι για μήνες, αλλά για τρίμηνα αν όχι για χρόνια. Δεν έχει ακόμη εκτιμηθεί δεόντως το γεγονός ότι στη διάρκεια της αμερικανικής ποσοτικής χαλάρωσης οι ξένοι επενδυτές ήταν αυτοί που ήταν περισσότερο πρόθυμοι να πουλήσουν τα αμερικανικά ομόλογα που κατείχαν και όχι οι Αμερικανοί επενδυτές. Υποψιαζόμαστε ότι κάτι ανάλογο θα συμβεί και στη διάρκεια του προγράμματος της ΕΚΤ. Οι τράπεζες της Ευρωζώνης θα αγοράζουν τα κρατικά τους ομόλογα ώστε να ενισχύσουν την κεφαλαιακή τους επάρκεια σύμφωνα με το νέο κανονιστικό πλαίσιο. Συνταξιοδοτικά ταμεία και ασφαλιστικές εταιρείες μπορεί να μην είναι τόσο πρόθυμα να πουλήσουν, διότι θα είναι δύσκολο να τα αντικαταστήσουν με νέα που να έχουν ικανοποιητικά απόδοση.
Ορισμένοι κερδοσκόποι ξένοι επενδυτές μπορεί να αγόρασαν ευρωπαϊκά ομόλογα έχοντας την εντύπωση ότι θα τα πουλήσουν σε υψηλότερη τιμή στις ευρωπαϊκές κεντρικές τράπεζες. Αλλοι ιδιώτες ξένοι επενδυτές πιθανότατα θα είναι πιο πρόθυμοι να πουλήσουν από τους επενδυτές της Ευρωζώνης. Η εξασθένηση του ευρώ ακυρώνει και με το παραπάνω τα κεφαλαιουχικά κέρδη από τα κρατικά ομόλογα. Οι ξένες κεντρικές τράπεζες που είχαν επενδύσει σε ευρωπαϊκά ομόλογα ενδέχεται να περιορίσουν την έκθεσή τους. Δεδομένων των κινήτρων που εξετάσαμε παραπάνω, υποψιαζόμαστε ότι οι πωλήσεις ξένων επενδυτών προς τις ευρωπαϊκές κεντρικές τράπεζες θα οδηγήσουν σε έξοδο από το ίδιο το ευρώ. Κατά την περίοδο ανόδου του δολαρίου στην πρώτη θητεία Ρέιγκαν το ανάλογο του ευρώ (φυσικά το ευρώ δεν υπήρχε εκείνη την εποχή) εξασθένησε κατά περίπου 57% έναντι του δολαρίου. Την περίοδο ανόδου του δολαρίου επί προεδρίας Κλίντον το ανάλογο του ευρώ (και το πραγματικό ευρώ) υποχώρησε κατά περίπου 45% έναντι του αμερικανικού νομίσματος. Δεδομένου του χάσματος στην νομισματική πολιτική και των μελλοντικών επιτοκίων δανεισμού, αν η ενίσχυση του δολαρίου ακολουθήσει το παράδειγμα των δύο προηγούμενων περιόδων, τότε θα δούμε το ευρώ να δοκιμάζει να σπάσει το χαμηλό όλων των εποχών που διαμορφώθηκε στα 82 σεντ το 2000.
* O κ. Chandler είναι αντιπρόεδρος και επικεφαλής αναλυτής παγκόσμιων αγορών της Brown Brothers Harriman
